黃金歷史上最瘋狂的一輪牛市，並不是今天。上世紀70年代，黃金從每盎司35美元一路最高衝到850美元，短短8年多時間上漲超過23倍。 按照瑞銀投資銀行首席策略師Bhanu Baweja的統計，那輪黃金牛市持續約8年半，年化收益率高達46%，是現代金融史上主要資產最劇烈的一次重新估值之一。 更值得關注的是，在50多年後的今天，Baweja認為，推動黃金上漲的一些長期力量正在再次出現，而且本輪上漲可能還沒有走完。 9月3日，Baweja在媒體發表題為《黃金牛市短期內幾乎沒有結束跡象》的文章。他將現代黃金市場劃分為三輪主要牛市：1971年至1980年、1999年至2011年，以及始於2018年的本輪上漲。其中，第二輪黃金牛市年化收益接近18%，而始於2018年的這一輪，到目前為止年化收益約19%。

美東時間9月3日，美股三大指數收盤全線上漲。截至收盤，道指漲1.18%，納指漲1.40%，標普500指數漲1.06%。 聯準會理事克里斯托弗·沃勒表示，他下一次的利率決定“很大程度上”受到下周公佈的8月份通膨資料影響。他也樂觀地表示，近期資料終於顯示出通膨放緩的跡象。 “如果通膨率持續朝著2%的目標邁進，我願意支援將政策利率維持在當前水平。但如果通膨形勢嚴峻，我會考慮加息。”沃勒說。 這番表態後，市場對聯準會9月加息預期快速降溫。芝商所FedWatch顯示，聯準會9月加息25個基點的機率目前約50%，較前一交易日的約63%大幅下降。加息預期回落也帶動國際金價走高，現貨黃金一度站上4500美元/盎司關口。

自二戰結束以來，美元始終穩居全球貨幣體系的核心。圍繞它的地位，長期存在一種“宿命論”：體系可以微調，但美元難以被取代。 然而，當美國公共債務持續膨脹、金融制裁常態化、國內政策不確定性顯著上升，我們有必要問一個更誠實的問題：這一次，會不會不一樣？ 一、美元的“雙錨”是什麼？ 美元的國際儲備貨幣地位，建立在兩個支柱之上。

油價、美債收益率和股市，正在同時收緊中期選舉前的政策空間。5%不是官方紅線，卻可能成為最刺眼的政治警報器。 這幾天全球市場最熱鬧的地方，不在股票，而在債券。 9月2日，美國10年期國債收益率一度沖上4.81%，觸及2023年以來高位。油價因美伊衝突再度上行，通膨擔憂跟著回來，股市也開始承壓。 三件事放在一起看，川普眼前的麻煩就很有畫面感了：一邊是油價，一邊是美債，中間還夾著一塊每天開盤都給他打分的股票市場。

2016年前後，美國聯邦債務總額約20兆美元。到2026年8月，這個數字已接近40兆。 美國用了兩個多世紀積下第一筆20兆，第二筆只花了十年。 照常見劇本，利率應該壓住消費，企業停止借錢，經濟隨後失速。摩根士丹利在8月23日發佈的報告裡說，劇本沒有這樣走。 我們把它的判斷拆成三個命題，用公開資料重新跑了一遍。

30年期美債收益率在5%上方已經停留了近兩個月。這是2007年以來從未出現過的情況。華爾街的量化分析師每天早上打開螢幕的第一件事，已經不是看聯準會加不加息，而是看30年期美債收益率有沒有突破5.3%。 過去十年，美債收益率超過5%的時間只有零星幾周。如今它在這個水平上停住了。市場開始問一個更緊迫的問題：5%以上的利率持續多久，才會把經濟拖入衰退？ 答案取決於幾個傳導鏈條的速度。 第一條鏈條是企業端。標準普爾500指數成分公司的平均利息覆蓋率，也就是息稅前利潤與利息支出的比值，已經從2024年的8.5倍降到了2026年中的6.2倍。這個數字在下降，但距離2008年危機前的3.5倍還有相當距離。企業部門的債務結構是關鍵變數。絕大多數企業債是在2021年到2023年利率低位時發行的，平均票息在4%左右。這些債務的到期高峰在2027年到2029年。只要5%的利率環境持續到2027年以後，企業再融資時的利息支出就會翻倍。

上周，聯準會主席華許在懷俄明州傑克遜霍爾舉行的年會上對美債問題緘默不語，令市場眾說紛紜。華許的沉默折射出美國宏觀經濟治理面臨的深層困局：聯準會、財政部、國會等部門各自的政策選擇從局部看都有依據和道理，但疊加在一起卻出現合成謬誤，令美國國家財政信用在不知不覺中加速磨損。 8月28日，華許在傑克遜霍爾舉行的年度經濟研討會上說，多個通膨指標均顯示美國通膨率高於聯準會2%的目標，聯準會現在應主要聚焦於物價。講話中，華許多次提及通膨，反覆強調物價穩定是聯準會的首要職責，但卻對財政部不久前宣佈擴大長期國債回購規模、聯邦債務總額突破40兆美元、長期國債收益率持續走高等熱點話題隻字未提。 市場敏銳地注意到了這一點。比較有代表性的觀點認為，華許沉默的根源在於聯準會與財政部之間存在清晰的制度邊界。 1951年，聯準會與財政部達成《財政部—聯準會協議》（Treasury-Fed Accord of 1951），確立了財政政策由財政部負責、貨幣政策由聯準會自主執行的原則。美國財政部不久前的政策操作在客觀上起到了放鬆金融條件的效果，與聯準會抑制通膨所需的緊縮方向背道而馳。如果華許公開評論國債，無論如何表態都可能被市場解讀為聯準會在為財政部的操作背書。有分析指出，華許的沉默本身已經表明了立場，那就是短期利率歸聯準會管，債務管理歸財政部和國會管，拒絕讓聯準會充當財政部的聯合承銷商，防止財政壓力倒逼貨幣政策讓步。

8月31日，黃金跌勢未止。現貨黃金盤中再跌約1%，一度下探至4396美元/盎司。 這一輪調整始於8月28日。當日COMEX黃金期貨單日重挫3.43%，報4504.10美元/盎司；現貨黃金盤中急跌，最終收於4453.67美元/盎司。 與此同時，現貨白銀跌幅更甚，單日大跌4.26%，報66.30美元/盎司。 短短幾個交易日，現貨黃金已從8月25日約4696美元/盎司的階段高點一路下挫至4400美元關口附近，累計回撤幅度約6%。